经济泡沫与泡沫经济是两个不同的概念，前者反映的是“局部”的经济现象；后者反映的是“全局”的经济现象，不可混为一谈。

前面提到的泡沫经济被有的学者定义为：“由于价格信号的作用最终使资源失配而存在大量泡沫的经济”。我们认为，这一定义有三点不足：

⑴给人的印象似乎是“价格信号的作用”是泡沫经济的罪魁祸首；

⑵给人的印象似乎是局部的经济泡沫变大了、变多了就是泡沫经济，没有揭示出使局部的经济泡沫演变成全局的泡沫经济的主要诱因；

⑶没有揭示出引起资源失配的真正原因。

我们认为，所谓泡沫经济是指由虚假需求形成的局部经济泡沫通过一定的传导机制使社会有效需求得到过度刺激而形成的虚假繁荣现象，在这种传导机制中，金融管理当局宽松的货币政策是局部的经济泡沫向全局的泡沫经济演变的主要诱因。对于这一定义可以这样理解：⑴引发泡沫经济的原因是局部的经济泡沫，局部经济泡沫的存在在于虚假的市场需求，正是由于虚假需求通过价格信号的作用才造成资源失配，因此虚假需求是泡沫经济的罪魁祸首；⑵局部存在经济泡沫或者经济泡沫变大、变多不一定意味着整个国家处于泡沫经济之中，从经济泡沫向泡沫经济的演变需要一定的传导机制，在这种传导机制中，如果没有金融管理当局货币政策的失误，局部经济泡沫是不会引发全局泡沫经济的；⑶泡沫经济从本质上讲是一种虚假的经济繁荣现象，说它是虚假经济繁荣现象的原因就在于泡沫经济时期的社会有效需求得到了过度刺激，也就是社会有效需求中存在大量虚假的成分，这样的繁荣是不实在的，迟早会破灭。

比较明显的是2006-2007年期间，股市大幅上涨，楼价居高不下。存在很大的经济泡沫。导致了后来的2008年危机。

内涵界定

关于泡沫经济的定义，目前理论界存有多种说法，除了许多学者都把“经济泡沫”与“泡沫经济”的概念等同使用以外，有些说法极易与通货膨胀、商业循环、虚拟经济等概念混淆。因此，对泡沫经济的内涵进行界定是十分必要的。

泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。在现代市场经济中，经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中，促进竞争，活跃市场，繁荣经济。另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。

学术界主要从市场主体是完全理性还是有限理性以及泡沫产生的宏观原因和微观机制两个角度来探讨泡沫的形成机理。就第一种思路而言，自20世纪80年代理性泡沫概念提出以来，经济学家们试图用市场主体的完全理性来解释经济泡沫现象。

迪巴和戈罗斯曼(Dibaand Grossman，1988）从局部均衡角度出发，认为如果资产能够自由出售，其价格不可能为负，这意味着不可能存在负的确定性泡沫；布兰查德和费希尔(BlanchardandFisher。1998）认为对于自由出售、供给无限弹性、具有可替代性的资产，不可能出现正的确定性泡沫，否则资产价格将趋于无限，最终超过替代品的价格。

从一般均衡角度来看，梯若尔(Tirole，1982，1990）和布诺克(Brock，1982）证实了：实质资产是否会产生泡沫与投资者的生存期限相关，当个人投资者是有限期界时，与经济是否处于动态有效相关。在有限期界和投资者数量有限的情况下，不会出现泡沫；在无限期界和投资者有限时，也不可能出现泡沫。对于随机性泡沫，维尔（Weil，1987）认为若经济在泡沫尚未出现时充分动态无效，爆炸性泡沫有可能在一般均衡中存在。尽管理性经济泡沫拥有好的分析框架，但其缺陷是人们难以区分是出现泡沫还是基础定价模型不妥，而且理性经济泡沫对现实现象的解释也缺乏力度。

因为从所发生的泡沫案例来看，投资者并非总是理性的，某些泡沫现象却正是由市场主体的非理性行为所致。噪声交易理论则是在这种情况下应运而生。试图在放松理性预期和有效市场假设的前提下，解释泡沫的成因。布莱克(Black，1986）认为噪声交易是在没有掌握内部信息的情况下，将自己获得的信息作为精确信息来对待，并据此做出非理性的交易行为。因此噪声交易者对市场价格的判断可能出现系统偏差，做出过激的反应或遵从正反馈交易策略，进而为市场提供了自强化机制。从而导致了泡沫的出现。德隆等（DeLong，Shleifer。SummersandWaldmann，1990）开创性地建立了噪声交易理论。他们的理论基于两个基本假设，一是部分投资者是有限理性的；二是套利行为存在风险，套利交易的作用存在限制。这意味着套利行为不能完全消除噪声交易的影响，噪声交易者可能从自身创造的风险中获利从而为自身的生存创造空间，其长期存在还可能异化其套利行为。因此，德隆等认为尽管长期内套利交易者可能会促使资产价格回归至基础价值，但是至少在短期内，他们助长了泡沫的形成和膨胀。

分析泡沫成因的另一路径是分析泡沫形成的宏观和微观机制。林杰瑞恩等（1996）的一项研究表明，在1980—1995年间国际货币基金组织的181个成员国中的135个国家都在不同阶段经历过金融领域的严重困难，其中大约半数以上的国家在遭遇金融危机前都有过泡沫经济的经历，特别是房地产泡沫的困扰。同时认为金融自由化，降低了资本流动的交易成本，使得国际巨额投机资本频繁游荡，造成许多国家特别是新兴市场国家价格的动荡和加速了经济泡沫的形成，并强调金融自由化为经济泡沫的产生提供了制度基础。

许多日本学者（如宫崎义一、奥村洋彦等）认为宏观经济政策的不合理安排是导致日本泡沫经济的基础，也是泡沫破裂的导火索，因为不当的经济政策强化了市场投机及误导了投资者的预期。

从投资行为的微观机理来看，有些学者认为蓬齐对策(Ponzi Games）是导致资产泡沫的重要原因。这是因为，资产市场的债务人奉行蓬齐对策，即依靠新债务来维持流动性，而不是依靠经营收入流，从而导致“金融连锁性”（FinanceChainLetter）游戏的发生，产生了资产泡沫；有些学者认为风险转移、道德危害与信贷扩张是泡沫产生的重要原因。在信贷投资的情况下，一方面如果投资失败，投资者将不能偿还借款，但可以通过破产等手段将资产的投资风险转移到银行等机构；另一方面，如果投资成功，则可获得可观的收益，因而投资者有追逐资产价格的倾向和抬高资产价格的动机，从而导致泡沫的产生。AllenFranklinandDouglasGale（2000）研究了银行体系中因代理问题而引起的泡沫。其主要结论是投资者使用银行贷款投资风险资产，可以以违约的形式避免损失，转移风险，从而导致资产价格攀升。同时他还认为信贷扩张程度的不确定性也容易引发泡沫，从而将包括商业银行、中央银行在内的银行体系与泡沫的产生联系在一起。

股票、外汇及房地产等资产市场的正反馈交易现象泡沫迅速膨胀的重要原因。安德里森和克劳斯(AndreassenandKraus，1988）通过实验模拟了正反馈现象，反映了人们有跟风投资（ChasetheTrade）的倾向；弗兰克尔和弗鲁特（FrankelandFroot，1988）以及希勒（Shiller，1988）的市场调查发现投资者决策时存在外推预期。正反馈交易不仅在短期内存在，甚至可能长期存在。狄龙、谢勒弗、萨默尔以及瓦德曼(Delong，Shleifer，SummerandWaldman）通过他们建立的正反馈交易模型，发现理性投资者利用正反馈交易获利，推动了价格上升和泡沫的形成，而且即使是理性投资者也会相信价格在短期内延续过去的变动趋势而长期内回归到平均价格，他们还发现正反馈投资者和理性投资者都有可能对信息反应过度，从而使得价格上升的幅度超过了信息所能证明的合理范围。一些学者用羊群行为理论来解释资产市场上的过度波动、时尚和泡沫现象。

泡沫的产生需要一定的附着物，经济泡沫也不例外，它的产生同样需要附着物，这个附着物用学术术语来说就是载体。从以上的讨论可知，只要市场机制发生作用的地方，就有可能存在经济泡沫。谁能想象荷兰的“郁金香的球茎”能成为大家炒作的对象。因此，经济泡沫的载体具有普遍性，既可以存在于实物经济中，也可以存在于虚拟经济中。既然经济泡沫的载体具有普遍性，原因主要有以下几点：

一般商品、股票和房地产的需求特性不同

社会对商品和服务的需求可以分为两类：真实需求和投机需求。真实需求是指为了自身的消费和再生产而形成的需求。而投机需求则是为了在买卖之中牟取利润而形成的需求。由于投机需求相对于真实需求来说具有交易成本低、不稳定和占用时间和资金少等特点，因此投机需求很容易搅起经济泡沫。在一般商品和房地产市场上，当市场上存在虚假需求时，一般商品和房地产的市场价格必然高于其内在价值，这时就会产生正的经济泡沫。由于虚假需求最低为零，因此，一般商品和房地产市场上不会存在负的经济泡沫。尽管在“不会存在负的经济泡沫”这一点上，房地产市场与一般商品市场相同，但由于人们购买房地产的需求有时是投机需求，这使得房地产市场较一般商品市场容易产生泡沫。股票市场更具有特殊性，人们购买股票的需求绝大多数是投机需求，因此股票市场更容易产生经济泡沫，而且这种泡沫可正可负。投机需求取决于对未来价格的预期，预期往往具有同向性，即看涨时大家都看涨，看跌时大家都看跌，这使得投机需求具有明显的放缩效应。投机需求的放缩效应更加剧了股票和房地产市场的泡沫化程度。

一般商品、股票和房地产的供给特性不同

不同资产的内在价值决定方法不同。一般商品和房地产的内在价值取决于由真实需求和供给决定的均衡价格水平；而股票是一种虚拟资本，它具有独特的内在价值决定方法。股票虚拟资本的内在价值等于一个按无风险资产的现实收益率计算而得到的相应预期收益的“幻想资本额”，即预期收益按无风险资产的现实收益率的折现值。股票的这种内在价值决定方法注定其内在价值是难以捉摸的。不仅股票如此，在市场经济制度下，即使是一般商品和房地产，由真实需求和供给决定的内在价值也是多变的。内在价值难以确定或具有多变性是产生经济泡沫的条件之一。但由于一般商品的供给易变且供给弹性较大，因此在一般商品市场上即使产生了经济泡沫，这种经济泡沫也难以维持下去。股票和房地产市场就不同了，股票和房地产的供给在一定时期内固定不变且缺乏弹性，这使得股票和房地产市场上的经济泡沫在较长时期内能够得以维持。

泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长

所谓虚拟资本，是指以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如股票、企业或国家发行的债券等。正如马克思所说：“有价证券自身没有任何价值，它们只是代表取得收益的权利。”（《马克思恩格斯全集》第25卷第532页）一切有价证券都是资本所有权的证书，它不是真正的资本，而是“资本的纸制复本”（同上书第540页）它只是间接地反映实际资本的运动状况。有价证券可以在证券市场上进行买卖，形成市场价格、股票价格同股息成正比。同利息率成反比，还受到宏观经济形势和**政策等多重影响，所以，虚拟资本有相当大的经济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济，最终股票价格暴跌，导致泡沫破灭、造成社会经济震荡。

地价飞涨，也是泡沫经济的一种表现

土地价格的形成具有二重性：一是作为原始土地——自然资源，它本身不是劳动创造的，没有价值。从这个角度讲，土地价格是地租的资本化，很大程度上是作为土地资源的稀缺性和市场需求的无限性拉动所决定；二是作为加工过的土地（俗称熟地），又有人类劳动的凝结，固而具有价值，由这部分价值决定的土地价格部分，是土地价值的反映。前一种土地价格，由于直接由土地稀缺性和市场需求拉动，在市场交易中呈现出不规则的运动状态，其价格是代表取得收益（地租）的权利价格，因而也含有较多的经济泡沫。如果地价飞涨，脱离土地实际价值越来越远，便会形成泡沫经济，一旦泡沫破灭，地价暴跌，给社会经济带来巨大危害。

正常情况下，资金的运动应当反映实体资本和实业部门的运动状况。只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的虚假繁荣，形成泡沫经济。

泡沫经济与经济泡沫既有区别又有联系

经济泡沫是市场经济中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中；对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则属中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单的划等号，即既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。

最新出版的书籍《聪明的投机客》认为，在传统经济学理性人和信息完全假说的前提下，价格能够很好地反应价值，经济体不会出现泡沫。然而，人们的行为存在非理性而且信息不完全。特别在投资品市场，投资品价格的上涨可能导致购买需求增加而不是减少，导致价格进一步上涨，也就是价格的正反馈作用。在这种情况下，当价格偏离投资品价值时，市场的作用可能导致它进一步偏离价值，并最终陷入泡沫深渊。

适当的泡沫有利于这一经济领域的发展。价格的上涨导致社会资金的流入，投资更加积极、交易活跃，更多社会精英也将投身其中，从而能够涌现出更多的创意。然而，泡沫终究要破裂。一个经济领域的发展受到社会多种因素的限制，当泡沫较为严重时，价格的进一步上涨对这一经济领域的促进作用有限。如果泡沫过于严重，大量资金涌入这一经济领域，反而不利于其它经济领域的发展。就好比股市泡沫十分严重时，大量企业家开始放弃实业而投身股市，这不仅不利于整体经济的发展，而且也不利于股市的长期发展，毕竟股市需要实体公司的利润支撑。总之，泡沫越严重的领域价格的进一步上涨对经济的促进作用越有限。

泡沫终究要破裂，泡沫的破裂又会给经济带来惨痛的冲击。那么，**应如何应对呢？按照上面的分析，**出手阻止泡沫破裂对经济的促进作用是十分有限的。明智的举措应该是有规划地允许泡沫领域泡沫的破裂，同时刺激其它经济领域，从而保持整体经济的较好发展。

欧债危机显然也可以认为是主权债务泡沫的破裂。例如，希腊财政显然无法维持自身债务负担，如果世界各国向其提供贷款防止希腊违约，显然希腊可以做到不违约，但将长期受制债务困扰，希腊国内其它经济领域将长期无法获得足够的财政支持、发展受阻。相反，如果允许其债务有序违约，之后各国再向其提供同样数额的贷款，以刺激希腊国内实体经济的发展，显然希腊在经过短暂的痛苦之后很容易迅速发展起来。按照这样的理论，《聪明的投机客》一书认为，目前欧盟正在用错误的方式对待欧债问题，它们促使欧元升值并投放大量资金用于防止债务违约，推高国债价格，这样并不利于实体经济的长期发展，最终可能导致欧洲经济长期无法走出欧债阴影。正确的方式应该是允许债务适当违约，把精力放在刺激实体经济上，而不是推高国债价格。

“泡沫”一词是人们对经济经过一段时间的迅速繁荣，然后又急剧下滑，最后像肥皂泡一样破灭这一兴衰过程的生动描绘。但学术界对于“泡沫”含义的理解却存在分歧。

1978年美国经济学家C．Kindleberger认为：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只想通过买卖牟取利润，随着涨价，常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终或者以繁荣的消退告终而不发生危机。”该定义强调了泡沫是一个由资产价格从持续上涨到价格暴跌的过程，而且强调了预期在这个过程中特别是价格逆转过程中的重要作用。

斯蒂格里茨(JosephE．Stiglitz，1990）也认为，当投资者预期未来某种资产能以高于他们期望的价格出售时，这种资产的现实价格将上升，从而出现泡沫。持有此观点的还有1992年版的《新帕尔格雷夫货币与金融大词典》：在市场经济中，如果一种或一系列资产价格出现了突然上升，并且这种上升使人们产生出对这种(些）资产的远期价格继续上升的预期和持续的购买行为，那么这些资产就会出现泡沫行为。

日本学者则普遍认为，泡沫是资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程。三木谷良一（1998）认为，所谓泡沫经济就是资产价格（具体指股票和不动产价格）严重偏离实体经济（生产、流通、雇佣、增长率等）的暴涨，然后暴跌这一过程；铃木淑夫也认为，经济学所说的泡沫是指地价、物价等资产的价格持续出现无法用基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。1993年度日本经济自书》指出，所谓泡沫，一般而言就是资产价格大幅度偏离经济基础（经济的基本要素）而上升。日本学者的理解有以下共同点，一是将泡沫同经济基本要素联系起来，强调泡沫是资产价格相对经济基础的偏离；二是泡沫的变化经历了一个资产价格由上涨到暴跌的过程。

中国学者在国外学者研究的基础上，主要从泡沫资产价格偏离经济基础角度来理解泡沫的经济含义。

王子明从理性预期和非均衡分析的角度，认为泡沫是一种经济失衡现象，将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格（一般均衡稳定状态价格）的非平稳性向上偏移（王子明，2002）。陈国力和黄名坤博士都持有这种观点。其中黄名坤博士把实体经济和虚拟经济联系起来，对基本价值进行了进一步阐述，认为资产的基本价值来源于实体经济，是实体经济体系达到最优动态均衡时的价格（等于资本边际产出率）（黄明坤，2002）。对许多日本和欧美学者强调泡沫是资产价格从急剧上升到迅速下跌的过程，即经济存在价格上升（膨胀性）泡沫，Well。Philippe1990年对价格下降的泡沫进行了专门研究，并从理论上证明了股票市场上下降类型的泡沫是可能存在的。王子明、黄名坤等中国学者也认为经济中既存在膨胀性泡沫也存在漏损性泡沫，即这种泡沫的出现是由于理论价格下降造成的，而市场价格没有大的变化，甚至下降，只是下降的幅度小于理论价格的下降幅度，从而造成了市场价格高于理论价格的幅度在增大。

泡沫经济：泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，并且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重，而且泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间接性的联系，并且一旦泡沫破裂，将给经济的运行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危机。只有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济。

经 济 泡 沫

经济泡沫的本质是资产泡沫。

资产泡沫是资产价格在投机资本推动下的超值上涨。所谓“超值”，就是“资产增量ΔA”超出“ 净投资增量ΔNi”部分的异常增值。

资产价格可分为“有形资产价格”和“金融资产价格”。 有形资产价格如房地产价格或固定资产价格；金融资产价格如股票、期货、债券价格等。经济泡沫与固定资产价格的上涨有同步的倾向。

经济泡沫的崩溃，是资产价格在达到“临界质量”后的突然暴跌。经济泡沫（或资产泡沫）的崩溃总会有一个“引爆事件”——如日本1990年股市大跌、或2008年“雷曼兄弟公司” 倒闭等——成为起爆器。

资产泡沫（存量）率Bs计算公式：

资产泡沫（流量）率Ba计算公式 ：

（ 注：B资产泡沫；A净资产存量；Ni净投资；Bs资产泡沫（存量）率；Ba资产泡沫（增量）率）

迄今为止，其他关于经济泡沫的所谓“间接”或“直接”的检验方法，大多不得要领。

1990年前后的日本，是经济泡沫崩溃的典型。

战后日本的“经济高速增长”，将财富装进日本国民口袋的同时，也积淀了大量从实体经济投资中游离出来的“投机资本（热钱）”。在资产保值和追求更高利润的原始冲动驱使下，投机资本会迅速向各种可能更快盈利的投机方向——房地产、固定资产、古董、字画、文物、珠宝等领域腾挪。

1990年经济泡沫崩溃前，日本出现过三次较大的资产泡沫膨胀：1978~1981年（泡沫约437.2万亿日元）、1985~1987年（约726.9万亿日元）和1989~1990年间（约538.8万亿日元），使得当时整个日本的房地产价格提高了近两倍；日本的股票价格上涨了约三倍。同期，不仅是房地产和其他不动产，几乎所有可投机商品的价格都有不菲的上涨。奢侈和炫耀风靡日本，越来越好的收入增长预期使人们的指尖对现金的感觉越来越麻木。人们不再吝啬，一根上好的牙签就可以卖到100万日元。直到1993年日本泡沫经济崩溃已经进入第四年，日本的消费势头才开始放缓。

经济泡沫崩溃后，在1991~2005年间，日本的资产泡沫有一个长达近15年期的泡沫萎缩期，此间资产泡沫整体大约萎缩了1528.1万亿日元（约13.9万亿美元）。那些最后进入赌局的人几乎倾家荡产，因为买下银座的一栋大楼而最终倒闭的公司比比皆是，非金融企业因金融投机失手而倒闭者不再成为新闻。

经济泡沫存量，与一个国家的投机资本总量等值。就是说，经济泡沫存量相当于同期“投机资本”的总体规模。一个国家的资产泡沫有多大，投机资本就有多大。投机资本增加的每一分钱，都是实体经济的等量失血。因此，可以说资产泡沫的膨胀规模，也是实体经济投资的萎缩规模。

日本净投资与经济泡沫存量（1975～2010年，10亿日元）

统计数据来源：《日本统计年鉴》日本总务省出版。

日本从上世纪70年代末开始，资产泡沫不断膨胀。日本银行业对房地产业的贷款余额由1985年的约 17万亿日元，增加到1991年的约43万亿日元，增加了1.5倍。由此，东京、大阪、名古屋等六大城市经济圈的商业用地价格指数1985年比1980年上升了53%，1990年比1980年上升了525%；同期日本全国平均土地的平均价格上涨了1倍以上。

热钱涌入股市，也使东京交易所的股指从约10000点，攀升到36000点以上，金融资产的泡沫膨胀也就毋庸赘言。

日本经济泡沫崩溃的起点，是日本股市在1989年12月31日达到顶点后的崩盘，股市价格暴跌，使整个日本社会对不动产价格的继续上涨的信心，发生了根本的动摇。房地产价格也随之从1990年开始下跌。不仅是房地产和其他不动产，几乎所有投机资本争相进入后价格上涨的领域，跌价大潮吞没了几乎过去几十年中所有的“暴利”。股市和不动产价格的大跌所造成的资产贬值，使日本国内和全世界曾经在对日投资中获利匪浅的外国投资者，彻底失去了信心，国际投机资本纷纷逃离日本。东京黄金地段泡沫时期被高价买下的土地，没有再耸起高楼大厦，却变成了一个个的停车场。

投资开始失去方向。资本开始“相当过剩（投资实体经济的资本在国内出现过剩）”。日本非金融企业一直存在资金缺口，从上世纪七十年代到1989年日本金融泡沫崩溃前，该缺口越来越大：从1970年的-6.6万亿日元，增加到1975年的-11.7万亿、1980年的-12.6万亿日元。特别是1985年以后，该缺口扩大为1987年的-23.2万亿、和1990年的-47.7万亿日元。而同期，日本又出现三次资本相对过剩的高潮，第一次在1982～1986年间，资本相当过剩的规模累计达约15万亿日元；第二次是1990～1992年间累计约11万亿日元；第三次是1996年以后约累计10万亿日元，1998年猛增到32.5万亿日元。

1990年日本经济泡沫崩溃后，非金融企业的资金需求锐减，从1991年的-43.0万亿，减少到1994年的仅-0.3万亿，并从1996年开始再次出现资金剩余：1996年剩余0.3万亿、1998年猛增到32.5万亿，差不多相当于1989年金融泡沫崩溃前同企业资金缺口的总量。三次资本的相对过剩高峰，挤压着日本国内的资本纷纷转投金融投机领域，或被敦促资本等多地流向海外，成为“绝对过剩资本（流向海外的资本）”。日本的国内资本加速了向海外的投资和转移，带来了此后日本国内投资的“持续20年”实体经济的萎靡和“产业空洞化”。

日本经济泡沫崩溃过程的特征：

1，资产泡沫（存量）的规模庞大，为1989年日本GDP的5倍；2，金融泡沫与固定资产泡沫并存；3，泡沫崩溃后虽发生了严重的金融危机，许多老牌金融机构（如住友银行、北海道拓殖银行等）被重组，金融界内部震荡如惊涛骇浪，但经济泡沫的坍塌并没有引起全社会的“恐慌”，因此也就没有发生“恐慌性需求萎缩”导致的经济危机；4，经济泡沫崩溃后，资产泡沫的萎缩（金融资产价格、不动产价格同时萎缩），是一个相对平缓的过程，整个经济泡沫的萎缩整整经历了近15年的时间（1990-2004年），因此没有产生对国民经济的崩溃性冲击。

然而，日本经济自1989年以来20多年的持续萎缩，并非经济泡沫崩溃所致。经历泡沫崩溃的国民经济，本身应当是一个宏观经济结构调整的大好机会，掸掉身上的泥土才好轻装上阵。而结果却恰恰相反：泡沫崩溃后的日本经济有如一潭平静的湖水，正在被慢慢地晒干。

投资是经济增长之母。只有过剩的资本，没有过剩的投资。日本经济萎靡的根源，是日本**推行的所谓“刺激内需（如发放《消费券》）”等本末倒置的经济政策的结果。这些政策使日本的净投资水平从1990年的15.8%一路跌到2008年的1.9%。从2009年日本开始出现了净投资的负增长——2009年-49481亿日元；2010年-114740亿日元。

美国1989年～2008年的资产泡沫存量约23.2万亿美元。2008年的资产泡沫（存量）率Bs为46.8%，高于目前中国该比率的水平，但却大大低于日本1989年泡沫经济崩溃前Bs273%的超高水平。这也许可以证明，2008年金融风暴并非因美国房地产泡沫所致。

2008年金融风暴前美国的人均泡沫压力80427美元，为2008年美国人均GDP49893美元的1.61倍。如果以该数值为标准，目前中国的人均泡沫压力的水平已经远远超过了美国2008年时的水平。

不动产泡沫决定于投机资本向不动产板块的进出量及其速度。除了以不动产价格上涨水平为标志外，主要看进出市场的投机资本的规模、进入速度、房地产泡沫崩溃后投机资本的撤出速度等。衡量是否存在不动产泡沫的标准，要看有否存在以投机营利为目的的不动产炒作风潮、及热钱对房地产市场价格的影响度。

或者说，那些购买房地产不是为了自己使用，而是为了倒卖盈利或资产保值的购买力有多大，房地产泡沫的规模就有多大。所以，克鲁格曼“房产泡沫是由次贷支撑起来的：一些买房人并不具备通常的借款条件，但却得到了抵押贷款。（《美国怎么了？一个自由**者的良知》（THE CONSCIENCE OF A LIBERAL）保罗 ∙ 克鲁格曼 著，中信出版社2008年版Ⅷ”）的判断，只是看到了事情的表面或冰山一角。因为堆砌“两房”债务的购房者并非不动产投机家，他们买房不是为了炒卖，而是那些连自己住房的按揭都支付不起的低收入者，他们不可能成为房地产泡沫的始作俑者，于是美国房地产泡沫也就无从谈起。

2008年全球金融风暴，是1929年大萧条以来的一次典型的经济危机。它的起因是金融危机后社会恐慌带来的“恐慌性需求萎缩”。

金融危机如果仅限于金融界内部，就不会演变为经济危机，1989年的日本股市崩盘、2000年美国纳斯达克股价暴跌、和2007年的中国股票大跌，都是没有引发经济危机的单纯金融危机的证明。1990年泡沫崩溃后，日本的收入增长23.5万亿日元，消费增加10.6万亿日元；1991年收入增加减少到14.5万亿日元，而消费反而增加了6.7万亿日元；到1992年收入再减少到4.4万亿日元，而消费还是又增加了6.5万亿日元。民间消费没有随收入的减少而收缩，这就是没有发生“恐慌性需求萎缩”的证明。

早在2007年10月美国股市市值从14.9万亿美元开始下跌，到2009年2月底跌到谷底的7.5万亿美元，下跌了52.5%。而衍生品市场却早在此前三个月的2007年7月，早于股市三个月就开始出现大量金融投机资本撤离的迹象。只是衍生品市场80%以上的交易都是在金融机构的交易专家之间进行，社会大众并不能像对股市行情那样，可以对规模远大于股市和美国GDP水平（2007年北美市场未平仓价值约16万亿美元）的金融衍生品市场的剧烈波动有那么机敏的触觉。然而终归“纸里包不住火”，2008年9月15日“雷曼兄弟”——美国最大的投资银行轰然倒下时，与其说该公司的巨额债务造成的感官冲击，倒不如说由于“看不清”这些金融庞然大物为什么会在一瞬间土崩瓦解所带来的“诧异”和“迷茫”，更容易绑架整个社会陷入“恐慌”。

“恐慌性需求萎缩”终于开始出现。美国2008年恐慌性消费需求萎缩总量约-9,070亿美元，相当于2007年国民收入GDP11.6万亿美元的-7.8%。与之相应，美国储蓄率从2008年第四季度的1.2%，迅速提高到2009年第三季度的5.4%，此后直到2011年第一季度这个水平一直维持在大约5.7%。

只要将危机框限于金融界，就不会有2008年全球金融风暴。因此，在“两房坏账”显现之初，金融界首脑和**家所表现出的担忧和惊恐，反而会加重民众的警觉和疑虑、加速危机到来时的规模。此后即便再发出任何宽慰人心的忠告，都已无法挡住经济危机的洪流。所以，在金融危机已经爆发后，对抗经济危机的首要任务不是“刺激消费”，而是“避免和弱化恐慌”。

　　美国净投资与资产泡沫增量（1989～2011年，10亿美元）

美国1929年大危机前，1922-1929年的资产泡沫存量约2199亿美元，当时的人均经济泡沫存量1787美元，是1929年当时美国人均GDP838美元（当年价格）的2.1倍。

美国经济泡沫的特征：1，美国经济泡沫的核心是“金融泡沫”，房地产泡沫只是一个陪衬；2，由于不动产泡沫的规模相对较小，所以显得美国经济泡沫的整体规模不如日本1989年前后那么庞大；3，金融泡沫的背后牵坠着美国许多人的不动资产，因此金融泡沫的风吹草动也就显得异常凝重；4，2008年金融风暴过后，美国的资产泡沫并没有大规模的萎缩，许多投机资本随后又很快重返金融投机市场。

20世纪90年代初，股票在中国的登场和疯狂交易，开始让中国人觉得也抓到了那条可以“一夜暴富”的缰绳。深圳特区发行原始股时挤破头的盛况，让经历者至今难以忘怀。然而，股市几起几落之后，上海股指早在美国2008年全球金融风暴到来之前，就完成了从6124点到1624点的历史性大跌，以致欧美国家还有学者甚至误将中国股市大跌，作为全球金融风暴的源头。

2007年以后中国再无回天之力的股价，冰冷了中国投机民众的心，中国投机市场中金融泡沫的比重也就每况日下。无奈之下，中国人又回到了“黄金比纸币靠谱”的东方人感觉的原点；投机“总比银行利息高”的心理、怎么也比开工厂赚钱轻松的预期，塑造出一个个“炒房团”，翡翠热、宝石热、古董热、淘宝热也就不难理解。

于是，股市无利可图之后，中国的投机资本主要涌向房地产市场，导致目前中国经济泡沫的核心还是房地产泡沫。

中国固定资产价格指数波动与资产泡沫增量（1989～2010年，亿RMB，%）

统计数据来源：《中国统计年鉴》中国国家统计局出版。

中国经济泡沫存量（1990至2011年间）约为145.6万亿人民币，是2012年中国GDP的三倍。大约为日本1990年经济泡沫崩溃时资产泡沫存量约2083万亿日元，为当时日本经济泡沫崩溃前1989年GDP402万亿日元5倍的一半。

中国在1992-1993年、2004年、2006-2008年和2010年前后，共出现过四次资产泡沫的高潮。当时资产泡沫的增量（流量）分别为：303.7亿、2.1万亿、6.2万亿和4.4万亿人民币。

中国净投资与资产泡沫增量（1980～2011年，亿RMB）

统计数据来源：《中国统计年鉴》中国国家统计局出版。

中国的资产泡沫（存量）率Bs约22.3%，与发达国家相比还属于较低水平。远低于1989年泡沫经济崩溃时日本资产泡沫（存量）率Bs的273%，大约仅相当于当时日本该比率的1/9。同时，该泡沫率是2008年金融风暴前美国资产泡沫率Bs46.8%的大约一半。因此，危险度还不能说到了崩溃的边缘。

中国净资产存量 & 资产泡沫存量（1990～2011年，亿RMB）

统计数据来源：《中国统计年鉴》中国国家统计局出版。

中国改革开放30年来经济快速增长的来源，是净投资源源不断、经久不衰的持续增长。没有这种高达40%以上的高积累，一切GDP和经济的增长都是空中楼阁。随着经济发展和国力的增强，一个国家的剩余资本会增加，于是投机资本也会相应增大；同时，随着固定资产的老化，折旧在总投资中的比重会不断增大。固定资产的规模越大、折旧率越高，折旧的总体规模也会越来越大。于是，如果总投资出现萎缩或“被萎缩”，则这个国家的净投资就会以更快的速度减少，如同1993年以后的日本和2001年以后的美国陷入今天经济萎靡不振的根源。

人均泡沫承受力与经济实力呈正比。即经济实力越强，社会对经济泡沫压力的承受力越大。按照目前中国GDP50.5万亿人民币、人口13.5亿、2013年中国的城镇人口5亿、城镇比全国人均GDP高30%、中国城镇人均GDP约4.8万人民币（7700美元/人）、经济泡沫存量145.6万亿人民币计算，中国的城镇人均经济泡沫存量约29万人民币/城镇 ∙ 人（约4.6万美元/城镇·人），相当于1989年经济泡沫崩溃时日本人均泡沫规模的40%。

日本净投资与资产泡沫存量（1976~2010年，10亿日元）

统计数据来源：《日本统计年鉴》日本总务省出版。

因此，如果根据经济泡沫承受力——（人均泡沫存量/人均GDP）进行比较，日本1989年的人均经济泡沫存量1541万日元/人（11.4万美元/人），为当时日本人均GDP24568美元的4.6倍。也就是说，日本人均泡沫承受力的临界极限，约为人均GDP的4.5～5倍。以此为基准（经济泡沫崩溃的临界系数4.5～5.0倍）衡量，中国的人均经济泡沫压力29万人民币/城镇∙人，已经是中国城镇人均GDP4.7万人民币的6.2倍，大大超过了经济泡沫崩溃时日本人均泡沫与人均GDP比值4.5～5.0倍的临界质量。

国家间的国情不同，经济发展水平各异，故经济泡沫增量、存量的变化对泡沫崩溃临界质量（ΔB）v的支撑也会不尽相同。因此，发达国家（如日本）经济泡沫崩溃的临界质量的大小、及其与净资产存量和总收入水平（GDP）的比率，对观测和评价中国的经济泡沫只能是一个参考。但是，有一点可以肯定：经济快速增长期间，虽然资产规模的增大会使资产泡沫的规模显得相对变小，但却不会使经济泡沫免于崩溃。

　　美国净资产存量 & 资产泡沫存量（1989～2010年，10亿美元）

统计数据来源：《现代アメリカデータ総覧》（Statistical abstract of the United States；现代美国数据总览）アメリカ合众国商务省（美国商务部）编，（株）柊风舎译

中国经济泡沫的主要特征：

1，就资产泡沫崩溃的临界质量而言，资产泡沫（存量）率Bs的水平还较低；

2，泡沫的增长速度低于净投资和资产增长速度；资产泡沫各年增量一般还在同期净投资规模以下；

3，资产泡沫还没有出现过较大规模的“减量（萎缩）”；

4，**财政赤字消费对资产泡沫有推波助澜的作用；

5，货币流通增量过大会使资产泡沫等量增大。

经济（资产）泡沫，在没有崩溃（“破”）之前也是泡沫。经济泡沫不可能被经济增长“消化”，泡沫存量会持续在经济机体中始终存在下去，就像减肥前人体内多余的脂肪。当然，经济增长会使国家整体经济规模不断扩大，只要当前的资产泡沫存量整体规模不再继续增大，就会显得相对变小，其危险性也会随之下降。就像一个人的身高体重增加之后，原来等量的多余脂肪就会显得相对少了，其危害程度也会减小。经济泡沫只有在下一轮资产泡沫萎缩（价格下跌）中才能得到释放。

（ 参见《经济危机新论》郝一生著，三联书店2013年版 ）

对于经济泡沫，学术界所关注的问题之一是如何检验泡沫在现实经济中存在。从现有文献来看，对泡沫检验的研究主要集中在理性泡沫。对理性泡沫的检验主要有两类方法，即间接检验和直接检验。

间接检验

间接检验的基本思路是把市场价格中可以用未来各期资产收益的理性预期贴现值来解释的内容作为零假设，如果检验结果拒绝零假设，就可以认为经济存在泡沫。希勒(Shiller，1979，1981）、莱罗依和波特(LeRoyandPoter，1981）分别独立提出超常易变性检验即方差界检验或称希勒检验。该检验的前提是理性预期、完全有效市场和不要求充分假定信息集，假定事后价格圆强实际价格加上一个理性预测误差序列，假定事后价格和实际价格的方差存在，在这些条件下必然存在事后价格的方差大于实际价格的方差；如果情况相反，则说明否定了有效市场假设，即可判定市场存在泡沫。然而希勒等人的实证结果往往是后者，也就是发现市场中较多的资产存在理性泡沫。然而学术界却对希勒检验的合理性提出了质疑。其一是质疑希勒检验中关于方差和方差不等式的存在性问题。马什和莫顿(MarshandMerton。1986）认为如果没有平稳***后价格和实际价格无条件方差就不存在，也就无所谓方差不等式。同时他们还证明即使股票价格是预期未来股息的贴现值，样本方差也能违反希勒方差不等式；其二是对受检验的联合假设的怀疑。这些假设是：

然而检验不能对这些假设的拒绝进行区分，而且拒绝假设可能是因为套利的失败或时尚等因素的影响而不是因为理性泡沫的存在。因此对假设的拒绝说明不了什么。

布兰查德和沃森（1982）、嗍曼基、罗默和夏皮罗（1985）、坎贝尔和希勒（1987）、191维斯特（1987）以及中国学者周爱民（1998，1999）分别提出了新一代的间接检验方法。其实证结果显示出了同样多的资产价格易变性，不同的是他们对假设的拒绝没有希勒检验那么强烈。

直接检验

直接检验则是利用实际经济的运行数据，直接检验特定形式的理性泡沫的显著性，并据此判断经济是否存在该形式的理性泡沫。其思想是明确地分析一个具体的泡沫过程，并直接检验泡沫解的有效性。由于泡沫解的多重性，故直接检验所有的理性泡沫是不可能的。学者们只对两种理性泡沫进行了直接检验：

确定性理性泡沫

（Deterministic Rational Bubbles）。对此进行开创性研究的是弗卢德和嘉伯（Floodand Garber，1980）。他们通过卡甘模型，分析了1920—1923年德国的恶性通货膨胀。认为当预期的市场价格的变化率是当前价格的一个主要决定因子时，市场可能存在着一个确定性泡沫。然而在假定德国通货膨胀时期人们具有理性预期的条件下。实证结果却没有发现经济计量分析证据来支持这种确定性价格水平泡沫的存在。出于这种结果，布兰查德（1989）是这样解释的，在恶性通货膨胀时期，由于资产的基础价格非常难以确定，因此，发现泡沫的存在也是非常困难的。

内生性理性预期泡沫

（IntrinsicRationalBubbles）。鉴于间接检验的势普遍低，弗卢德和奥伯斯费尔德(FloodandObsfeld。1991）引入了内生性理性泡沫。内生性泡沫具有非线性特点，可以很好地刻画在股票价格中常见的对于市场信息的超调过程（over-shooting），因而它是对资本市场上经常可以观察到的价格过度波动性具有解释能力的一个概念，而且同其它泡沫设定不同，由于它依赖于可观测的基础过程，因而这种泡沫是可以通过实证方法检验的理性泡沫设定。因此，从理论来说内生性泡沫可以很好解释市场价格的波动性。1991年弗拉德和奥伯斯费尔德运用该方法对1900—1988年标准普尔股票价格指数和红利指数进行了实证研究。其结果是内生性泡沫可以用来解释美国股市的过度波动性。随后塞格（Salge，1996）将上述检验方法实证于德国股市，发现德国股市同样存在不同程度的泡沫成分。

股票持有者预期自己通过持有该股票能获得更高的投资收益，交易商正是看重了这一点，抬高价格，当来购买的人逐渐增多时，该股的泡沫出现了。这种现象出现的根源来自于“信息”，信息的真实性是导致泡沫出现并破碎的一方面，另一反面则是企业运营情况的真实性。如此现象仅是纯粹的商业炒作，一旦信息公布，泡沫破碎，惊道之一系列的经济问题出现。

在现代市场经济。经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。

经济泡沫的好处

一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中促进竞争活跃市场，繁荣经济。例如证券市场的存在，可以通过发行股票、债券等金融工具，筹集资金；扩大企业的资本金，从而进行扩大再生产，促进经济发展；同时，股份公司的发展，对推动国有企业改革提高资本运行效率，也有显著的作用。再如，在土地市场上，地价的形成，土地使用权有偿出让，可以集中资金进行城市基础设施建设，提高土地资源的利用率，还可以促进房地产业的发展，拉动经济增长。而金融证券交易和土地交易，又可以活跃经济；促进竞争。通过优胜劣汰，合理配置社会资源，提高资源配置效率。所以，适度的经济泡沫，是必要的，也是有利的。否则，我们就不能理解证券市场、土地市场等存在的理由。

经济泡沫的弊端

另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。如证券市场的投机因素，股票价格的涨跌波动幅度过大，同实际资本的脱离越来越严重，其虚假成分会越来越多，给国民经济发展带来不利影响，造成社会动荡；同时，股票价格的暴涨暴跌，还会带来股民资产的损失，甚至造成两极分化。再如，土地市场交易中，炒买炒卖的投机性操作，如果超过一定幅度，也会引起地价暴涨。房地产价格，特别是住宅价格上涨过快，由此扰乱房地产市场秩序，严重影响居民的居住生活质量。所以，也应当承认经济泡沫有其消极的、不利的一面。但从总体上看，适度的经济泡沫利大于弊。

辩证地看待经济泡沫的利弊得失，其意义在于，既要充分利用经济泡沫的积极方面，来活跃经济，促进经济增长；同时，又要抑制经济泡沫的消极方面，避免其过度膨胀形成泡沫经济，造成虚假繁荣，给社会经济发展带来危害。

专家建议

有内地业界人士透露，内地商业银行在业绩考核的压力下，2009年3月份和6月份均在季度末大量贷款以便「冲规模」。而这些现象已经引起监管部门的高度关注，并开始采取措施予以控制。

吴晓波认为，「泡沫预期已经成为现实」，中国经济现在已经处于通货膨胀的通道里面。他建议，未来20年中国的经济改革应遵循「先易后难」原则，首先在分税制、银行体系、土地流转制度三方面进行改革。