从比特币的诞生开始，加密货币市场发展至今已经达到四千亿的市值，超过1800 种加密货币发行，并且出现上百个加密货币交易所。然而，由于各地政府监管的不明朗，交易所很难获得银行的的支持，法币与加密货币的连接成了一大难题，USDT 也因此孕育而生。

 

 

USDT 由全球最大的加密货币交易平台之一 Bitfinex 组建的泰德公司 （Tether Limited）发行，用户将美元储备在泰德公司的银行账户，泰德公司发行价格等于一美元的美元凭证，即 USDT。泰德公司声称100%资产储备，用户可以在其平台上1:1 将USDT 兑回美金。目前 USDT 已经成为主流交易所的基础锚定货币，拥有20亿美金的流通量，并且价格基本保持1美元稳定。

 

但是一直以来，USDT 因审计不公开、中心化和涉嫌超额发行以操纵比特币价格而饱受质疑，甚至有人将 USDT 视为庞氏骗局。市场上也出现了一些其他稳定币（锚定币）的替代品，如受 Bittrex 交易所支持的 TrueUSD，MakerDAO 的 Dai 。近日比特大陆更是领投1.1亿美元投资 Circle，后者宣布将发布稳定币 USD Coin，试图取代 USDT。

 

我将从源头说起，分析稳定币的本质、USDT的成功原因、其他稳定币需要避免的问题以及究竟应该如何与USDT竞争一席之地。

 

总的来说，大多数人错误理解了USDT，其“神秘”存在有其道理，取代 USDT 是非常困难的事情。大多稳定币竞争者可能走在了错误的方向。

 

01

稳定币与代币的不同 - 争议不断的USDT何以成功

 

首先，我们要明白稳定币市场与其他加密货币市场（如以太坊、EOS等）有着根本的不同。稳定币市场是货币市场（Money market），而其他加密货币更接近股票市场（Stock market）。

 

诺贝尔经济学奖获得者、瑞典经济学家本特•霍姆斯特罗姆对着两者做过清楚的比较，具体可见其论文《Understanding the role of debt in the financial system（理解债务在金融系统的作用）》（智堡研究所对此论文也做过分析）以及 2017 年的演讲 《Debt and Money Markets（债务和货币市场）》。

 

在 Bengt 看来，货币市场与股票市场有着根本的不同。股票市场是为了提供风险分担，而货币是市场是为了提供流动性。重要的一点，货币市场天生是不透明的，不透明性在很多情况下反而可以提供更好的流动性。

 

Bengt 举了几个例子，钻石集团 DeBeers 在批售钻石的时候，只允许购买者查看正确钻石是否发货正确，而不允许其检查每颗钻石的细节成色，因为购买者会吹毛求疵，极力选择最好的钻石包裹，大大增加交易成本和成交量。相反，DeBeers 凭借其良好的信誉和保证金 (collateral) 保证了钻石的质量。同样的例子，美联储不会向公布向其贴现窗口贷款的具体银行，因为这会造成流动性溢价。

 

类似的现象可以参考淘宝店铺，淘宝不会要求店铺公开每个商品所有的细节，并在每笔交易发生时拍照给每个买家。更好的做法是让商家缴纳保证金以及突出商铺信誉和评价的作用。

 

不透明性可以增加流动性，但这不意味着我们不需要透明性。提供有效的、加总的信息要比提供原始信息更有助于流动性。这点在 USDT 体现的淋漓尽致，泰德公司的官网上专门有个“透明化”网页，上面记录了资产余额和USDT的发行数量信息。

 

 

但自从与其合作的审计公司终止合作之后，泰德公司没有提供详细的审计报告（最近一份为去年9月），也未证明资产是否全部为美元。这也是人们质疑 USDT 超发的一个原因。

 

*Tether 官网说明: 所有USDT的背后都有100%真实资产

 

实际上，泰德公司的这种不透明性实际上是有意为之。仅提供加总的信息更有利于 USDT 的流动性。资产储备是一个模糊的词语，我并不清楚 USDT 背后的真实资产代表着什么，但同样其他人也不知道。市场上的“对称无知” 达成了均衡 - 大家都不清楚 USDT 背后的资产组成，但仍然使用 USDT。

 

02

完全透明化与100%美元储备并非良药 - TrueUSD 的致命缺陷

 

Tether 这种做法岂不是与区块链追求的透明化与去中心化精神背道而驰？确实如此，也正因如此，市场上出现了其他的锚定美元稳定币，试图以更加“区块链的方式”取代 USDT。

 

如 Bittrex 交易所支持的锚定 TrueUSD (TUSD)，用户存入美元可获得1:1 的TUSD。与 USDT不同，TrueUSD 1. 保证完全美元储备，提供定期审计。2. 实行严格标准的KYC/AML验证。3. **托管，不需要经手TrueUSD项目团队。这三大特点看起来都是对USDT的“改进”，在实际市场中会是优势吗？

 

TrueUSD 目前的市值只占 USDT 250 分之一，当然这与 TrueUSD 还处于早期阶段有关，但最近的一个事件却差点让 TrueUSD 与美元脱锚。一周前，全球最大交易所币安宣布将上线 TrueUSD，开放 TUSD/BNB、TUSD/BTC、TUSD/ETH 交易市场。

 

 

这对 TrueUSD 而言原本是一件好事，更多的人交易使用 TUSD 势必将增加其市场份额和接受度。然而，结果却是TUSD的价格出现大规模波动。

 

下图是币安发布消息前的 TUSD 价格图：

 

 

虽然有波动，但是TUSD 始终能够保持1美元左右的价格。

 

但在币安宣布将上线 TUSD之后：

 

 

TrueUSD 的价格在其已上线的交易所上出现飙升，最高达到 1.3 TUSD = 1 USD。很多投资者将 TUSD 当做了普通代币，在发现币安将上线 TUSD 的消息后立即去其他交易所尝试“抄底”，这导致 TrueUSD 价格暴涨。

 

市场参与者将 TrueUSD 本应属于的货币市场（信息不敏感）当做了股票市场（信息敏感）。实际上在信息严重不对称的情况下，暂时的溢价也属正常，只要有充足的流动性，溢价可以很快消除。但是TrueUSD 的机制埋下了其致命的缺陷，这也导致其与美元脱钩将近半天之久。

 

TrueUSD 强调严格的 KYC，一般用户想要将手上的美元1:1兑换成TUSD需要填写详细的表格，并等待数周以上。

 

 

这也就意味着普通市场参与者很难作为流动性的提供者，平复市场溢价。同时，由于 TrueUSD 追求**托管，团队本身并没有充足的资金储备和做市政策，危机发生时无法对市场情况作出及时反应。

 

第二天，币安发出通知将延迟 TUSD 的上市：TrueUSD 团队需要充足的时间来满足流动性。

 

 

可见 TrueUSD 团队认识到了流动性的紧缺，但其机制埋下的缺陷却无法根本解决这一问题。其他的锚定币产品似乎在步入 TrueUSD 的旧辙。上周，比特币大陆领投 1.1 亿美金投资 Circle，后者将开发 USD Coin，同样声称将提供透明的审计和完全的美元储备。正如上文所言，这种方向很可能会违背货币市场的核心 - 提供高效的流动性。

完全的透明性有时会降低流动性的效率，完全美元储备将产生货币的资产限制在了法币，但现实中产生货币的资产远远不止于法币，而是包含各种其他债务或资产衍生品。关于现代银行的货币创造，推荐阅读英格兰央行的论文《Money creation in the modern economy （现代经济中的货币创造）》(Ethfans 提供了翻译

 

03

替代方案和突破点 - 以 Dai 为例的超额抵押模式

 

USDT 是否就没有风险呢？当然不是，前文说到 USDT 的流通基于人们的“对称无知”达成的均衡，但是这种不透明性将风险推向了尾端。用户和一些交易所将 USDT 视为一个不得已而使用的“不定时炸弹”。假如泰德合作的银行出现违约，或泰德的储备资产出现暴跌，又或是政府取缔泰德公司，这种黑天鹅事件会打破目前的均衡，并引发多米诺骨牌效应，整个加密货币市场都会面临经济危机甚至崩溃。

 

如何在当下的均衡中竞争出一席之地，同时为加密货币市场在USDT危机时提供避险选项呢？

 

这里简单介绍博弈论的一些基础理论。纳什均衡是指在当前的回报下，市场参与者没有激励去移动到任何其他点，所以保持当下状态。纳什均衡不代表全局最优均衡，可以是次优均衡（有更好的选项可以造福全局，但是大家不愿意移动，因为对于个人来说任何移动都不会带来更高的收益）。经典的例子便是囚徒困境。

 

当下的稳定货币市场可以说处于次优均衡：人们都意识到USDT可能不是最好的选择，但是个人没有激励去尝试其他的稳定币。因此，即使在机制变得更加优秀，TrueUSD 和 Circle 想在同一领域挑战或者取代 USDT，难度也非常之大。

 

赋予市场参与者新的回报，创造另一个的均衡范式是更加理性（或许唯一）的突破点，这要求既与USDT有根本上的差别（高于监管和审计的层面），又可以保证高效的流动性。

 

超额抵押(over-collateralization)是一种可行且在金融市场广泛运用的方式。超额抵押创造流动性并不是一件新鲜事，最早起源于中国古代的当铺，当铺使得流动性的需求者与提供者无需进行价格发现过程，快速的获得流动性。比如有人有意愿出售收藏的名画获得流动性，但是名画的准确估值是一件成本很高的事情，与其讨价还价，当铺可以给与名画持有者一笔明显低于其价值的贷款，然后双方协定在规定的时间清偿贷款和利息，名画物归原主。这种古老但是十分有效的手段一直延续到现代金融的回购市场。（回购市场是重要的货币市场，占近三万亿美元的市值）。

 

基于这种模式并且目前来看最成功的是 MakerDAO 项目，其稳定币 Dai 通过超额抵押资产发行。创新之处在于其抵押物为以太坊等链上资产，基于智能合约可以低成本地提供流动性(任何人都可以通过超额抵押以太资产获得流动性)。 链上资产抵押的发行模式激励了人们自发抵押配资、丰富了流动性的来源，并无需中心化网关和托管，消除了人们对中心机构的质疑（由于抵押的过程都在链上，提供了充足的透明性）。

 

 

超额担保与自动清算本身又避免了价格发现的成本和风险债务的清理。

 

 

即使 Dai 出现了暂时的流动性不足，任何市场参与者都可以以1美元的成本抵押生成流动性，以套利的形式平复溢价。

 

 

*自去年12年上线以来，Dai 的价格基本保持1美元稳定。

 

重要的是，Dai 并没有直接和 USDT 争夺传统交易所的市场，Dai 的去中心化发行和自身ERC20的标准使得其成为去中心化交易所和应用的首选，并在许多去中心化交易所上作为基础货币（甚至包括部分传统交易所）。这正是通过赋予市场参与者新的回报（抵押贷款），创造另一个的均衡范式（去中心化交易所和应用的基础货币）。

 

写在后面的话

本文介绍了稳定币的本质和人们在理解USDT时的误区，分析了几种主要的稳定货币模式和前景。稳定币的发展仍然处于相对早期，可以预见的是，USDT在短期内仍然将主导稳定币市场，而伴随着监管的跟进、区块链自身的发展以及新的技术出现也许会改变目前的局面。