CFA Institute 2018年度“格雷厄姆与多德卓越奖”获奖作品《巴菲特的Alpha》，通过对股神沃伦·巴菲特(Warren Buffett)旗下伯克希尔哈撒韦的业绩进行全面实证分析，探讨巴菲特成功的原因。文中研究表明，高质量、安全、廉价的股票普遍表现优于大盘的趋势，可以在很大程度上解释巴菲特取得的靓丽业绩表现。
巴菲特的投资方式在中国市场是否适用呢？本文分享一篇由中国人民大学胡熠与厦门大学顾明老师发表在《管理世界》2018年8月的文章《巴菲特的阿尔法：来自中国股票市场的实证研究 》。
文章研究的中心问题是：巴菲特式的价值投资风格在中国市场是否有效？Chen等（2010）指出， 由于中国市场公司同质性严重，许多在美国市场 有效的投资策略在中国市场未必有效。同时，与发达市场不同，中国市场上个人投资者居多、换手率高、以短期交易为主，这些特点使得巴菲特的价值投资策略在中国市场的适用性存在疑问。此 外，需要考虑的另一个问题是如何去量化巴菲特 的价值投资策略。尽管Frazzini等（2013）通过分析伯克希尔哈撒韦公司的资产负债表和13-f 表格（13-f filings）推断出巴菲特的投资组合成分，并发现该投资组合收益率和巴菲特选择便宜、安全、高质量的股票有关，但是Frazzini 等（2013）并未给出具体的可以衡量巴菲特投资风格的横截面指标以及具备可操作性的投资策略。
借鉴 Frazzini 等（2013）的理念，文章首次从便 宜、安全、高质量等角度选取多个公司特征来刻画巴菲特的价值投资风格，并基于此提出一个可操作的价值投资策略。为了刻画上述特征，文章利用中国市场中某些有预测效果的指标并构造了一个综合性的指标，称之为 B-score。该指标既包含了基本面信息又包含了市场信息。文章从安全（Safety）、便宜（Cheapness）以及质量（Quality）3 个维度来描述符合巴菲特投资风格的股票特征，并 且，在每一个维度上运用了多个横截面指标来衡 量，以使度量结果更加稳健。
一、指标构建
Frazzini 等（2013）指出巴菲特卓越的投资表现主 要 归 功 于 他 选 择 了 安 全、便 宜 且高质量的股票。基于此，本文构建了一个综合性的指标B-score，该指标涵盖了 Safety、Cheapness 和 Quality 这 3个维度。文章共选取了 8 个指标来构造 B-score 的3 个维度，而且每个指标在中国市场中都有一定的股票收益率预测能力。
在度量 Safety 方面采用了市场 beta（BETA）以及异质波动率（IVOL）两个指标。BETA 定义为个股过去 36 个月的月超额收益率回归到市场的超额收益率的斜率；根据 Ang 等（2006）的研究，文章对IVOL 的定义是将每个月的日超额收益率回归到Fama-French 三因子模型后得到的残差项的标准差。我们认为 BETA 和 IVOL 越低，即在 Safety 维度上得分越高，这样的股票相对来说越安全。
文章用账面市值比（BM）、广告费用（ADV）以及研发费用（RD）来衡量 Cheapness。BM 定义为年末公司股权的账面价值与相应的年末股权市值之比；根据 Chan 等（2001），ADV 和 RD 是每年的广告费用和研发费用与对应年末的股权市值的比值。作者认为，BM 越高，ADV 以及 RD 越大，即在 Cheapness 维度上的得分 越 高 ，这 样 的 股 票 相 对 来 说 越 便 宜 。
衡量 Quality 的指标有资产毛利率（GPOA）、应计利润（ACC）以及净经营资产（NOA）。 作者认 为 ，GPOA 越 高 ，ACC 越 低 ，NOA 越 小 ，即 在Quality 维度上的得分越高，这样的股票相对来说质量越高。
对三个维度都进行z值标准化，然后再加总得到B-score= Z(Zsafety+Zcheapenss+Zquality)。
二、实证结果
经Fama-French三因子调整后的超额收益率，无论是等额加权还是市值加权，按照各维度指标（Safety、Cheapness、Quality）以及综合指标 B-score 分组的投资组合超额收益率也都有明显的区分度，5 档组合的平均超额收益率有比较完美的单调趋势。且根据B-score 构造的多空组合整体表现最好，在等额加权情况下 B-score 多空组合的平均月超额收益率为 1.43%（t 值为 6.46），在市值加权情况下为 1.50%（t 值为 4.91），且均在 1%的显著性水平上显著。
为了进一步检验 B-score 对股票收益率的预测能力，本部分采用了 Fama-Macbeth 回归，以便同时控制住其他影响横截面股票收益率的公司特征。回归模型中被解释变量是个股月收益率，解释变量包括 B-score、Safety、Cheapness 以及Quality；控制变量包括对数市值（SIZE）、账面市值比（BM）、换手率（TURN）、Amihud 非流动性指标（AILLIQ）以及过去一个月收益（REV）。
加入其他控制变量后，B-score对横截面股票收益率仍然有很强的预测作用，且综合性的 B-score 比各维度的指标 Safety、Cheapness以及 Quality 对收益率的预测能力更加显著。
三、稳健型检验
为了考察 B-score 策略的稳健性和持续性，本部分检验了不同市场状态下 B-score 策略的盈利性、不同持有期 B-score 策略的盈利性、财报质量差异对 B-score 策略的影响以及 B-score 策略在极端市场情景下的表现。
四、进一步分析
根据 Hong 和 Stein（1999），信息在人群中的传播是一个逐渐扩散的过程。即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的（刘煜辉等，2003）。因此，市场信息和基本面信息可能无法及时反映到股价中来，从而通过主动获取并分析市场信息和基本面信息可以获利。同时，Hong 等（2000）认为，在分析师覆盖少的股票中，信息传递的速率更慢。若 B-score 策略的盈利性和信息传递的低效率有关，则在分析师覆盖少的股票中，Bscore 策略盈利性应该更强。据此，本文提出第一个假说：在分析师覆盖少的股票中，B-score 策略盈利性更强。
博彩偏好的投资者具有暴富心理，过度关注股票是否有暴涨可能，疏于对市场信息和基本面信息的分析。因而，在彩票类股票中，投资者表现出更强的有限注意（Bailey et al.，2010）。并且，**偏好和暴富心理在国内投资者中普遍存在（郑振龙、孙清泉，2013）。若 B-score策略的盈利性和投资者的有限关注有关，即，由于投资者对股市中的信息没有给予足够关注，从而过分析这些未被给予足够关注的市场信息和基本面信息可以获利，那么，在彩票类股票中，Bscore 策略的盈利性应该更强。据此，本文提出了第二个假说：在彩票类股票中，B-score 策略的盈利性更强。
Shleifer 和 Vishny（1997）认为，只有少数专业的投资者可以充当套利者的角色，同时当市场中存在大量非理性交易使得价格长期偏离基本面时会让套利者的套利行为失效，从而导致市场异象长期存在。Jones 和 Lamont（2002）认为，由于做空相对来说比较困难且成本较高，由于这种做空限制导致股票可以持续被高估，而套利者却无法通过有效的做空途径来获利。Gu 等（2018）发现，中国市场不仅缺乏有效的做空机制，同时独特的涨跌停制度进一步阻碍了套利行为，导致中国股票市场缺乏有效性。若 B-score 策略的盈利性和套利限制有关，则在套利限制高的股票中，B-score 策略的盈利性应该更强。据此，本文提出第三个假说：在套利限制高的股票中，B-score 策略的盈利性更强。
通过对以上 3 条假说的检验，可以得出以下结论：由于信息的传播是一个逐渐扩散的过程，同时由于投资者的有限注意，以及过度关注彩票类股票，疏于对市场信息和基本面信息的接收，导致信息不能立即反映到股价中来，从而通过综合分析市场信息和基本面信息的 B-score 策略可以盈利；并且，B-score 策略的持续盈利性不能被套利限制所解释，更可能的原因是中国股票市场本身就缺乏专业的套利者。
五、结论
文章以 2005 年至 2016 年中国 A 股数据为样本，研究了巴菲特式的价值投资风格在中国 A 股市场的适用性。文章首次从便宜性、安全性以及质 量 等 三 个 维 度 构 造 了 一 个 综 合 性 的 指 标 Bscore，用于刻画符合巴菲特价值投资风格的股票特征。文章发现：第一，B-score 对横截面股票收益率具有很强的区分能力，且这种区分能力强于任何单一维度指标；第二，即使在控制住市值、账面市值比、换手率、Amihud 非流动性、过去一个月收益率等变量后，B-score 对横截面股票收益依然有很强的预测力；第三，B-score 策略具有很好的稳定性，无论是牛市还是熊市，无论市场乐观或者悲观，B-score 多空组合都能够获得显著的超额收益；第四，2015 年到 2016 年的极端市场环境对 B-score策略的盈利能力有一定的影响, 但总体而言，Bscore 策略仍然可以获得正回报；第五，B-score 策略具有很好的持续性，当持有期为一年以内时，Bscore 多空组合都具有显著正回报。第六，与大多数市场异象不同，B-score 策略的盈利来源并非主要来自空头端，而是多头端与空头端约各占一半，并且在考虑交易成本后，多头端仍有显著的超额收益。B-score 之所以能够很好地在中国 A 股市场区分横截面股票收益，有很大原因是它综合考虑了多方面信息，包括市场信息和基本面信息。
