一、 神秘的市场微观结构
（一）“追涨杀跌”是投资大忌吗
一般的，投资的理想状况是能做到“低买高卖”，而“追涨杀跌”则被认为是投资中的大忌。在我们的前期报告《笑看北雁南飞南雁北归》中，提出了卖出“超涨”股票、买入“超跌”股票的投资策略，实现“低买高卖”。以上策略的有效性是在周度或者月度的测算下得到验证的。然而，从市场的微
观结构出发，我们发现“追涨杀跌”是高频交易中的一个有效策略。我们研究了股指期货日内波动的微观结构，根据波动的趋势建仓。当股指期货打开上涨趋势时，顺势开多仓，并在短时间内平仓。同理，当股指期货开启下降趋势时，顺势开空仓，同样在短时间内平仓。
（二） 市场微观结构与高频交易
市场微观结构主要研究价格形成过程。价格的形成过程中，买方和卖方各自**判断证券的价值，并把自己的估价体现在申报的买入价和卖出价中。同时，这些报价又使得市场投资者能够了解到其他投资者的估价。这个过程持续进行，直到价格波动至大多数市场投资者都认可的区间内。这一过程称为 tatonnement，意为“试错过程”。根据价格的形成过程，市场价格必然存在波动并运行在一个价格区间之内，而不是处于某个恒定价格水平。市场微观结构交易的理念就是从观察到的报价数据中提取信息，并依据提取的信息进行交易以获利。在市场微观结构下，每次交易持有头寸的时间长度可以从几秒到几小时不等。在市场微观结构下的交易是高频交易的核心。什么是高频交易，它的魅力何在呢？相对于低频交易而言，高频交易的主要创新之处是其在计算机的驱动之下，对变化的市场迅速做出反应，并实现资金的快速周转。高频交易的特征是交易次数更多，而每笔的平均盈利较少。高频交易并不试图去发现那些 100 元大钞，而且不断捡起随处可见的 1 元钱。积土成山，风雨兴焉，这便是高频交易。
近年来，高频交易的策略逐渐受到国内私募基金的重视，出现了多个优秀的代表性的产品，例如青骓衍生品高频 1 期（年化收益率 204.80%，成立以来收益率365.95%），银帆 3 期（年化收益率 36.64%，成立以来收益率 196.04%），鑫兰瑞 1期（年化收益率 22.89%，成立以来收益率 270.27%）。这三个基金的净值走势如图 1所示。
二、 对高频趋势追涨杀跌的思路
要对股指期货的高频趋势追涨杀跌，首先必须判断当前股指期货的趋势。由于股指期货的走势与现货的走势具有高度相关性，因此期货和现货都可以用来预测期货的走势。然而通过测算，使用期货预测期货的效果，远逊于用现货预测期货。我们认为，原因在于期货的日内走势噪声较大。我们再次测算了期货和现货一分钟走势的每日（9:30～15:00， 2010年04月16日至2014年12月31日）拐点数（第i个点的价格比第i-1和第i+1个点的价格都高或者低，则为一个拐点），结果如图2所示。可以看到，期货的拐点数明显多于现货， 也就是说期货噪声更大。由于噪声主要以震荡出现，一旦振幅到达阈值容易引发错误的建仓信号，因此应当选用走势更加平稳、趋势性更加明显的现货来预测期货。文提出的追涨杀跌策略的大致思路就是：监视现货（即沪深 300 指数）的一分钟涨跌幅；当涨幅（或跌幅）超过设定的阈值时，认为上涨（或下跌）趋势开启，在下一分钟开始时立即对股指期货开多仓（或空仓），持仓一分钟后平仓。 由于交易频率很高，回撤风险可控，故不设盘中止盈止损。
